衡水老白干净利润有望继续保持较快增长

    衡水老白干2015年实现营业收入23亿元,同比增长10.75%;实现净利润7504万元,同比增长26.89%。同时,公司拟向全体股东每10股派现金3元(含税),同时以资本公积金向全体股东每10股转增15股。2016年一季度实现营业收入6.77亿元,同比增长10.45%;实现净利润3100万元,同比增长40.3%。

    我们认为公司的营收增长略低于预期,净利润增速符合预期。公司在2015年以及2016年一季度收入增速均为10%左右,利润增速却高达27%和40%。我们认为,行业在弱复苏的今天,公司定增已经完成并且公司着手体系的理顺,2016H1乃至全年收入可以实现两位数以上的增长。

    利润的高速增长白酒销售收入增加以及销售费用的大幅下降所致(2016年一季度收入增长10%,而销售费用同比减少5000万,下滑23%)。我们认为老白净利润率总体依旧只有4.5%,远低于行业15%的平均水平,在改革逐渐落实的现在,老白干的净利润有望继续保持较快的增长。

    公司2015年货币资金期末较期初增加4.2亿元,增幅为1957.11%,主要原因为2015年12月公司非公开发行股票3522万股、募集资金8.17亿元以及经营活动产生的现金流量增加所致。应收票据期末较期初增加5856万元,增幅为395.81%,主要原因为公司以应收票据背书方式购买商品减少所致。在收入以及净利润持续好转的背景下现金流量表有望持续好转。

    2015年公司毛利率56.9%,较2014年下滑了1.2个百分点,2016年一季度产品毛利仅为52%,毛利水平基本上在白酒上市公司当中处于较低的水平(低于顺鑫农业的白酒毛利率62%),我们认为公司毛利低的原因主要是生产环境跑冒滴漏造成的。然而,随着资本的介入,加强了对公司的要求,净利润率已有2014年的2.8%提升至4.5%。我们认为,尽管如此,公司的毛利率、净利率依旧处于较高的水平,期间费用当中(尤其是销售费用),依旧存有较大的压缩空间(目前销售费用率已高达24%,远高于洋河和泸州老窖的10%)。

    公司体制问题解决后,加上战投机构的资源实力,公司有望成为区域白酒企业的整合平台。从公司目前的竞争格局来看,如能将板城烧锅、山庄老酒(预估两家公司净利润率均在5-10%之间)之一纳入其麾下,对公司业绩的提升大有裨益,我们认为外延并购将成为公司业绩提升的又一重要催化剂。

    目标价64.8元,维持“买入”评级。不考虑外延并购因素,我们预计2016-2017年收入为27.71、34.35亿元,YoY18.66%/23.97%;净利润1.12亿、1.89亿,YoY49.60%/68.67%;EPS为0.64元、1.08元,我们预计2016-2018年公司处于较快的发展阶段,目标价64.8元,对应2017年60XPE;外延并购或成为股价上涨超预期的因素。